“沪港通”背景下中国双重上市公司市场反应研究
一、引言
2014年11月17日,沪港股票市场交易互联互通机制进一步完善,酝酿已久的沪港通正式开通。自沪港通开通以来,交易量一度出现低迷。一方面,沪港通存在门槛限制,具体而言,沪港通要求内地投资者个人资金账户不低于人民币50万元,这一规定产生的影响很大,很多投资者因此不能进入H股市场进行投资;另一方面,对于已经通过其他投资渠道投资香港股票市场的投资者而言,沪港通的开通,并没有改变他们的投资方向,国际投资者更多采用QFII等投资方式投资大陆股票市场,这些投资者对沪港通持观望态度。沪港通的开通,使内地、香港两地的互联互通机制进一步完善,鉴于在内地、香港两地同时上市的公司一直存在较大的价差,理论上讲,沪港通的开通将缩小这类公司两地股票的价格差异,但根据沪港通开通前后一年的数据,我们发现,双重上市公司股票之间的价差没有缩小,反而扩大了40%左右。针对上述现象,本文对沪港通开通前后,在内地、香港两地同时上市的双重上市公司进行考察,具体而言,本文对A股和H股股票市场对沪港通开通的市场反应进行研究。对沪港通开通之后,两地股票价差扩大的原因进行探究。本文的创新之处在于,将沪港通开通前后的市场反应,与股权分置改革前后的市场反应进行对比分析,以期在对比分析中更加深入地对此问题进行分析。本文的第二部分是文献综述,第三部分运用事件研究法,考察股权分置改革、沪港通被正式批复,以及沪港通开通对A股和H股股票市场产生的影响。最后一部分对结论进行总结分析。
二、文献综述
对双重上市公司的研究,国内外的研究十分丰富。其中,既有针对发达国家的研究,如Amihud和Mendelson(1986)[1]、Datar、Naik 和 Radcliffe(1998)[2]、Foerster 和 Karolyi(1999)[3]、Grossmann、Ozuna 和Simpson(2007)[4]、Grammig、Melvin 和 Schlag(2005)[5]等,都对美国等发达国家市场中,双重上市公司股票价格的差异问题进行了研究。此外,也有针对发展中国家的研究,如Bailey和Jagtiani(1994)对泰国、Domowitz、Glen和Madhavan(1997)对墨西哥股票市场的研究等,针对中国A股和B股股票市场的研究有很多,如 Sun和 Tong(2000),Fernald和 Rogers(2002)[6],Mei、Scheinkman 和 Xiong(2005),Lee、Rui和Wu(2008)以及Karolyi、Li和Lian(2009)等都从不同角度对中国股票市场中的A股和B股价格差异问题进行了探讨。近些年,针对我国A股和H股双重上市公司的研究也层出不穷,如Wang和Jiang(2004),Fong、Wong 和 Yong(2010)[7],Cai、McGuinness和 Zhang(2011),Eichler(2011)[8]等对 A+H 双重上市公司的作用机制进行了研究。在以上研究中,特别是针对中国的研究中,主要探讨双重上市公司股票价格差异的影响因素,旨在解释股票价格差异产生的原因,以及如何缩小差异的措施,没有对中国A股和H股股票市场发展中遇到的重大事件,如股权分置改革,沪港通的实施进行深入的研究。
现如今,计算机、互联网和移动通信技术正在快速发展进步,依托互联网和移动通信技术,各行各业都在与“互联网+”发生着融合与变革,媒体行业也不例外,新媒体传播正在蓬勃发展,在给传统媒体造成巨大冲击的同时,也带来了更广阔的传播路径。科技期刊作为传统媒体中具有较强专业性的一种媒体,如何借助互联网技术在内容创新、信息传播、广告营销及客户服务等方面与时俱进,利用新媒体融合实现自身的延伸发展,成为当下传统科技期刊运营者和编辑积极思考的问题。
目前国内对沪港通的研究尚在进行中,巴曙松、张信军(2014)[9]对沪港通准备阶段的资本流动进行了分析,并对其正式启动后资本流动的潜在影响进行了说明。他们指出,沪港通开通后,北向和南向资金有所区别,北向资本流动是对现有渠道资金造成分流,并不一定带来大量的增量资金;南向资金方面,他们预期“港股通”对大陆资金的吸引力较大。郑联盛(2014)[10]对沪港通的风险进行了分析。刘荣茂和刘恒昕(2015)[11]的研究表明,沪港通的开通,提高了上海证券市场的有效性。他们指出,中国沪市市场存在明显的长期记忆性,但是沪港通之后,其长期记忆性和短期记忆性都显著地下降,表明沪港通的开通,提高了市场的有效性。孙寅浩和黄文凡(2015)[12]指出,沪港通开通后,A、H两地上市公司的股票价差没有出现明显的收敛,主要在于设计上缺乏“双向可转换机制”,不存在跨市价差套利的可能。徐晓光、余博文和郑尊信(2015)[13]则指出,沪港通增强了上海、香港两个市场的融合程度,市场同步上涨的概率,大于市场同步下跌的概率,融合程度提高将促进了大陆资本市场与国际资本市场的接轨,有利于提高大陆市场的有效性。李媛(2017)[14]以内地、香港两地双重上市公司为研究对象,对沪港通的开通,对A股和H股股票价格差异产生的影响进行了研究,并通过实证分析,考察了价差扩大的原因。
三、双重上市公司市场反应分析
(一)事件研究法
事件研究法广泛应用于金融领域,Dolley(1933)[15]首先采用事件研究法对美国股票市场进行研究,他对1921年至1931年美国股票拆分事件产生的股价效应进行分析,Ashley(1962)[16]等对事件研究法进一步发展和完善,Fama(1969)[1]等使事件研究法的发展走向成熟,Ball和Brown(1968)[17]最早在年报会计信息含量对股票市场的影响中,使用了事件研究法。Cowan(1992)[18]等分别从不同方面对事件研究法中的参数检验和非参数检验进行了发展。具体而言,事件研究法包括以下几个步骤。
1.定义事件与窗口期
在本文中,研究的事件是股权分置改革以及沪港通的开通,对内地、香港两地股票价格产生的影响。在对股权分置改革的研究中,选择股权分置改革后的首个交易日为研究事件,下文将具体说明。对于沪港通,将以2014年4月10日沪港通的批复作为第一个研究事件,以2014年11月17日,沪港通开通的第一个交易日为第二个研究事件。
窗口期分为估计窗口期和事件窗口期,在下文中,估计窗口期用来估计正常收益的参数,在窗口期的选择上,Firth、Lin和Zou(2010)选择了(-63,-4)作为研究窗口期,Lu、Balatbat和Czernkowski(2012)估计参数的窗口期,选择了(-120,-1),Cheng、Chiou、Chen和Lee(2012)选择的窗口期则为(-240,-121),因此,对于窗口期的选择,不同学者的研究有不同的选择,在本文中,分别对常见的(-240,-121)窗口期、(-150,-31)窗口期以及(-120,-1)窗口期进行实证分析,结果并没有显著差异。因此,在文中,呈现的结果仅为窗口期是(-240,-121)的研究结果。
随着资本市场的发展,股权分置问题成为困扰股票市场进一步发展的主要问题。2004年1月31日,国务院在“国九条”中,明确指出,“积极稳妥解决股权分置问题”,2005年4月29日,股权分置改革正式启动。三一重工、金牛能源、紫江企业以及清华同方成为第一批试点的上市公司。按照规定,改革方案实施之日起,在12个月内,股份不得上市交易或者转让,在上述期满之后,对于持有股份达到上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东,出售数量占上市公司股份总数的比例,在12个月之内不能超过5%,在24个月之内不能超过10%。2006年6月19日,股权分置改革后一年的三一重工限售股解禁,标志着中国股票市场正式进入了全部流通时代。到2006年底,我国共有1140家上市公司完成了股权分置改革,2007年底改革完成的上市公司数目达到1254家。股权分置改革的实施,解决了流通股股东和上市公司原非流通股股东之间的利益冲突问题,公司僵化的控制权得到改善。从长远来看,有利于证券市场的持续发展,适应了我国资本市场开放的形势;对上市公司而言,股权分置改革有利于形成良好的激励和约束机制,并不断完善公司的治理结构。
根据《上市公司股权分置改革管理办法》,股权分置改革可以分为如下几个阶段(见图1)。其中,在t4时间点,股权分置改革方案获得表决通过,为股权分置改革之后的首个交易日,又称为对价支付股票上市流通日。本文以上市公司股权分置改革之后的首个交易日为研究事件。
古典粉彩人物瓷画,从形成开始就已经是人物体裁陶瓷史上的高峰。康熙年间已经出现最早的粉彩瓷,康熙时期的粉彩瓷最主要的体裁还是花鸟类的,一直到之后的雍正时期才真正出现了人物体裁的粉彩作品,雍正时期的粉彩作品已经较之于康熙时期更加纯熟。无论是人物刻画之细腻、构图布局之舒朗、设色用笔之清丽都在历史当中处于巅峰状态。而之后的乾隆时期,粉彩技法上得到进一步提升。装饰手法由于受到乾隆皇帝的审美影响,当时的粉彩人物瓷画富丽堂皇,尽显奢华富贵之气。雍正和乾隆时期的粉彩人物瓷画是古典粉彩人物瓷画的高峰时期,分别代表着两种不一样的绘画风格。
3.异常收益率以及累计异常收益率的计算
根据Sharp(1964)、Linter(1965)的研究,本文股票市场异常收益率的计算方式如下:
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其中,(t1,t2)表示研究中的事件窗口期。
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其中,N为研究样本中上市公司的数量。在事件窗口期内,第i个上市公司的累计异常收益率的计算方式为:
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其中,Ri,t是第i个上市公司在第t天的股票收益率,Rm,t为证券市场第t天的市场收益率,A股市场中,Rm,t分别对应上证综指以及深圳成分指数的收益率,H股市场中,Rm,t对应恒生指数的收益率。αˆi,t以及βˆi,t分别为根据估计窗口期计算所得的系数。根据异常收益率,可以对事件期所有上市公司的平均异常收益率进行计算:
目前,企业在经薪酬管理过程中出现的问题并不是依靠企业本身就可以完美解决的,要求企业具备较好的外部环境。国家以及当地政府因为一些优秀企业的发展提供政策支持,确保其在自主经营与自负盈亏的前提下开展日常管理活动中,体现其市场经济主体的地位。企业只有在薪酬管理与人力管理方面具备完全自主权,才能在市场竞争中根据自身的实际情况调整薪酬结构与薪酬水平,更好的提升人力资源的利用效率。
事件窗口期内,所有上市公司的平均累计异常收益率为:
在完成6点部位的连弧焊操作后,到达5点和7点位置,为了减少熔池过渡坠瘤,改为断弧焊工艺。由于镍基材料熔池流动性差、冷却速度快等特点,因此断弧打底时的频率要快,再起弧的位置要准,通常在上一熔池冷却到二分之一时,进行下一弧的引燃,并在熔池温度最高的地方再起弧(即熔池最亮的地方)。打底时熔池易往焊缝中间聚集、两侧易夹沟,因此焊条要做左右摆动,使熔池能够到达焊缝坡口的两侧,分散熔池中间的温度,确保背面焊缝两侧熔合良好。
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(二)股权分置改革与双重上市公司市场反应分析
股权分置是我国独有的现象,指A股上市公司的股份,按照股票能否上市交易分为流通股和非流通股。其中,流通股主要是社会公众股,非流通股则包括国有股、境内法人股等股份,非流通股的股东持有相同的股票,却不能行使流通股股东的权利。
这种依托于“五行”学说,同时援引阴阳理论的占术在星占文献中也有体现。马王堆帛书《五星占》以五行学理论为基本框架,但在“金星占”论及战争胜负的判定时,占文将一个月分为阳、中、阴三旬,又依据列国之南北相对位置赋予其阴、阳属性,如此则时、空属性相合者为利,相犯者为伤。显然,“阴阳”在这一占法中也扮演了关键的角色。可以说,从春秋末期至汉初,“阴阳”对于“五行”说的影响似有愈加见重之势,至少在传世的战国秦汉五行学文献中,“五行”多扮演支撑文本结构的功能,而“阴阳”往往才是判定吉凶的关键。究其原因,则与战国中后期“五行”说与时月令文献的广泛融合有关。
2.样本选择
2)高职生就业的岗位是在一线,而在具体处理事情的过程中经常会遇到各种各样的设备和仪器,要求高职生具备很宽泛的、相关联的专业知识。特别是在“中国制造2025”背景下,机械制造向智能化方向发展,学生所需要具备的知识更为广泛。
为了考察股权分置改革对双重上市公司产生的影响,本文采用事件研究法,对股权分置改革这一事件对A股和H股股票市场收益率产生的影响进行考察。有鉴于此,本节采用事件研究法,对股权分置改革在股票价格变动中的作用进行了考察。
在股票市场的事件研究法中,样本数据包括A股和H股股票的收益率,研究对象是在内地和香港股票市场同时上市的A+H双重上市公司。截至2015年12月31日,我国共有88家上市公司实现了A股和H股双重上市。在这88家A+H双重上市公司中,有42家上市公司参与了股权分置改革,但有12家上市公司,在香港证券交易所的上市时间晚于该上市公司A股参与股权分置改革的时间。因此,本文最终确定的研究对象,为30家A+H双重上市公司以及两地股票市场的收益率,研究选取2000年1月1日至2015年12月31日的日度数据,数据来源是万德(Wind)数据库以及国泰安(CSMAR)数据库。
本次提升面积为3 266 m2。业勤街临近大学城、办公场所,属人员相对集中区域。在该节点处设计更多供人参与的景观空间,如设置了供人休憩的亭廊、树池坐凳;供人观赏的景观雕塑、五色花镜等。图7为业勤街与水润路节点效果图。
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图1 股权分置改革流程
图3对H股股票进行研究,其中,较粗的黑线为股票的平均异常收益率,较细的黑线为股票的平均累计异常收益率。通过观察,从事件日之前的4个交易日开始,H股股票收益率出现较为明显的异常波动,事件日前一个交易日,上市公司股票的异常收益率上升,达到21个窗口期内异常收益率的最高值。在事件日当天股票的异常收益率突然下降,此后两个交易日,异常收益率上升。对于A股股票而言,股权分置改革后的第一个交易日出现在停牌之后,而对于H股股票而言,并没有因为股权分置改革停牌,因此,在A股股权分置改革完成的前一个交易日,H股股票市场已经对股权分置改革做出反应,事件日前一个交易日的平均异常收益率达到最大值。此外,在事件日前一个交易日,有20家上市公司H股股票异常收益率的变动方向与事件日当天A股异常收益率的变动方向一致,说明H股股票市场的投资者预期是基本正确的,投资者已经根据已有的信息,判断出了股权分置改革后股票价格的变动趋势,并做出了相应的决策。在事件日当天,有17家上市公司H股股票异常收益率的变动方向与A股股票一致。以上结果表明,H股股票市场在A股股权分置改革完成的首个交易日之前,已经做出了反应,异常收益率的上升表明,市场对股权分置改革之后的预期是好的。
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图2 A股平均异常收益率1
![pagenumber_ebook=94,pagenumber_book=90](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/39ae53b230203ec935b3f4b76c58a3b0.png)
图3 H股平均异常 收益率1
图2对A股股票的平均异常收益率和平均累计异常收益率进行考察,其中,较粗的黑线为股票的平均异常收益率,较细的黑线为股票的平均累计异常收益率。观察可知,在事件日,上市公司股票的异常收益率显著上升,异常收益率达到14.61%,对30家上市公司而言,在1%的置信水平下,事件日当天的异常收益率都是显著异于0的。此外,在事件日前的10个交易日,异常收益率都为正,说明流通股股东对于上市公司提出的对价补偿方案是满意的,因此投资者没有抛售上市公司的股票,而是选择继续持有该上市公司股票。然而,在事件日的后一天,平均异常收益率开始下跌变为-1.168%,在30家双重上市公司中,有21家上市公司的A股异常收益率显著为负。接下来的3个交易日,他们平均异常收益率在10%的置信水平下,都不是显著异于0的。产生这种现象的一部分原因在于在事件日当天,流通股股东已经获得对价补偿,股权分置改革的有利补偿已经完成。因此,股票供给量猛然增加的影响,在事件日后第二个交易日开始起作用,由于股票供给量增加,股票价格开始下降,股票的收益率也在下降。表1是事件期内30家上市公司A股的平均异常收益率,表中的结论与图2是一致的,在事件日之前,上市公司的平均异常收益率均为正,且大部分是显著为正的,而在事件日之后,平均异常收益率以负数为主,且很多不是显著异于0的。
表1 A股平均异常收益率1
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注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1
平均异常收益率(AAR)事件期AAR(%)事件期AAR(%)事件期AAR(%)-10 0.325(1.077)-3 0.441*(1.995)4-0.278(-0.447)-9 0.768**(2.169)-2 0.720(0.877)5-0.454(-1.144)-8 0.502(1.022)-1 0.720*(1.661)6 0.491(0.923)-7 1.326***(3.080)0 14.607***(3.030)7-0.053(-0.094)-6 1.408**(2.275)1-1.169*(-1.416)8-0.560(-1.141)-5 2.184**(2.191)2 0.011(0.020)9 1.216*(1.880)-4 1.275**(2.625)3 0.185(0.2822)10-0.322(-0.667)
表2 H股超额收益率1
![pagenumber_ebook=95,pagenumber_book=91](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/d039129b026797080438aee6d934f737.png)
注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1
平均异常收益率(AAR)事件期AAR(%)事件期AAR(%)事件期AAR(%)-10-0.326(-0.6776)-3 0.915*(1.831)4-0.581(-1.453)-9 0.892(1.7351)-2-0.049(-0.0856)5-0.445(-0.961)-8 0.576(1.2282)-1 1.318*(1.7175)6-0.074(-0.1682)-7 0.617(1.2307)0 0.175(0.185)7-0.180(-0.4304)-6 0.153(0.3001)1 0.240(0.3664)8 0.135(0.22)-5 0.090(0.2361)2 1.091*(1.9396)9-0.138(-0.2282)-4-0.206(-0.6142)30.236(0.3407)10 0.499(1.1358)
综上所述,在上市公司股权分置改革之后的首个交易日,A股的平均异常收益率显著为正,在事件窗口期内,累计异常收益率也显著为正,说明股权分置改革对上市公司产生了显著的影响。在上市公司股权分置改革之后首个交易日之前的一个交易日,H股的平均异常收益率显著为正,说明在上市公司股票分置改革完成之前,H股股票市场已经对股权分置改革做出反应,但整个市场的反应相对平稳。
(三)沪港通与双重上市公司市场反应分析
运用事件研究法,首先对沪港通正式批复这一事件进行研究。图4是此事件(-10,10)窗口期内,A股平均异常收益率和A股平均累计异常收益率。图中的细线表示A股股票的平均异常收益率,粗线表示A股股票的平均累计异常收益率。观察可知,在沪港通正式批复前,双重上市公司A股股票的平均异常收益率出现震荡下降的现象,特别是在事件日前第五个交易日开始,平均异常收益率开始出现明显下跌,下跌持续至事件日前一个交易日。在事件日当天,平均异常收益率显著上升,结束了事件日前几个交易日平均异常收益率下跌的局面。事件日之后第一个交易日,双重上市公司A股平均异常收益率再次出现下跌,此后开始上升。表3与图4相对应,从表3可以看出,在10%的置信水平下,事件日前的三天(-4,-3,-2),A股的平均异常收益率分别为0.621%、-0.456%和-0.649%,都是显著异于0的,但在事件日当天,尽管A股的平均异常率上升,但并不是显著异于0的,说明在沪港通正式批复之前,市场已经得到消息,并对此消息做出了反应,事件日当天,市场反应较为平稳。
![pagenumber_ebook=95,pagenumber_book=91](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/82933a08bedaed5d1711a2066eb3dfec.png)
图4 A股平均异常收益率2
![pagenumber_ebook=95,pagenumber_book=91](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/f200e9eff88f0dd016fd0165f8f39b5d.png)
图5 H股平均异常 收益率2
对于H股股票市场而言,图5和表4给出了研究结果,其中,较细的黑线表示H股股票的平均异常收益率,较粗的黑线表示H股股票的平均累计异常收益率。与上文所述不同,根据结果可以看出,在事件日之前,双重上市公司H股股票平均异常收益率变动较为平稳,事件日t=0时,H股的平均异常收益率冲高,达到事件区间的最高点,此后,H股平均异常收益率大幅下跌,并在t=1时降至之前的平均水平。表4与图5相对应,在事件日当天,平均异常收益率高达7.155%,在10%置信水平下,平均异常收益率是显著大于0的。在其他交易日,如事件日之后的第三个交易日,H股的平均异常收益率为-1.873,在10%的置信水平下显著异于0,但对于窗口期内的其他交易日而言,其并不是显著异于0的,说明沪港通的正式批复对H股股票市场产生的影响有限。
表3 A股平均异常收益率2
![pagenumber_ebook=96,pagenumber_book=92](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/3415030ce85eaabf074c433610baa998.png)
注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1
平均异常收益率(AAR)事件期AAR(%)事件期AAR(%)事件期AAR(%)-10-0.331-3-0.456***4 0.079-9-0.508-2-0.649***5-0.071-8-0.411-1 0.078 6 0.106-7-0.48 0 0.799 7-0.365-6 0.083 1-0.982*8-0.527**-5-0.047 2-0.41 9 0.416*-4 0.621**3 0.124 10 0.186
表4 H股平均异常收益率2
![pagenumber_ebook=96,pagenumber_book=92](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/c1999cb0ecf3a28aacf866d1a22b78b3.png)
注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1
平均异常收益率(AAR)事件期AAR(%)事件期AAR(%)事件期AAR(%)-10-1.479***-3 0.046 4 0.168-9-0.233-2 0.387 5-0.409-8-0.535-1-0.478 6 0.44-7 0.33 0 7.155***7-0.002-6 0.623*1-1.123 8-0.348-5 0.422 2-0.512 9 0.509-4-0.454 3-1.873**10-2.033**
下面,对第二个事件,即沪港通正式开通这一事件进行分析。图6表示A股的平均异常收益率和平均累计异常收益率,较细的黑线为A股的平均异常收益率,较粗的黑线为A股的平均累计异常收益率。从图中可以看出,沪港通正式交易的前几个交易日,A股股票市场出现了波动,在事件窗口期t=--4,A股的平均异常收益率下跌,随之回调,事件日当天,平均异常收益率只出现了小幅下跌,并没有发生明显的波动,表明事件日之前,股票市场已经提前反应。从实证结果看,在包括事件日在内的前后几个交易日,A股的平均异常收益率,在10%的置信水平下,都不是显著异于0的。部分原因在于,投资者持观望态度,已经对市场有所预期,事件日当天,没有出现大幅度的波动。综上所述,在沪港通开通当日,A股市场对沪港通开通这一事件的反应较为平稳。
从图7和表6的结果可以看出,对H股股票市场而言,在事件日之前的第5个交易日,H股股票市场开始出现较为明显的波动,达到窗口期的最高值,此后开始下跌,并在事件日当天,达到最低点。事件日之后,H股股票平均异常收益率开始逐步上升,且变动趋于平稳。根据实证分析结果,在事件日前的5个交易日内,在10%的置信水平下,H股平均异常收益率是显著异于0的,分别为5.819%、-2.259%、0.849%、0.987%以及-1.612%。t=0时,H股平均异常收益率为-4.102%,且在10%的置信水平下是显著小于0的,表明当日H股股票的收益率确实出现了显著的下跌,在沪港通开通之后,部分资金北上,进入A股股票市场,进而导致H股股票收益率出现短暂的下跌。
![pagenumber_ebook=96,pagenumber_book=92](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/6fd19d6760f95a109272cd6f18f2cae8.png)
图6 A股平均异常收益率3
![pagenumber_ebook=96,pagenumber_book=92](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/05/3a677617a14e7d6eeb9d39fc3dafd8f8.png)
图7 H股平均异常 收益率3
表5 A股平均异常收益率3
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平均异常收益率(AAR)事件期AAR(%)事件期AAR(%)事件期AAR(%)-10 1.602***-3-0.018 4-0.704***-9 0.845*-2-0.132 5 0.007-8 0.355-1-0.215 6 0.267-7 0.039 0-0.31 7-1.172**-6-0.092 1 0.125 8-0.146-5 0.477 2 0.457 9-0.643-4-1.943***3-0.495**10 1.372*
表6 H股平均异常收益率3
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注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1
平均异常收益率(AAR)事件期AAR(%)事件期AAR(%)事件期AAR(%)-10 0.212-3 0.849**4 0.792**-9 1.223**-2 0.987**5 0.589-8 0.228-1-1.612***6-0.26-7 0.284 0-4.102***7-0.154-6 0.746*1-1.748**8-1.239**-5 5.819***2-0.031 9-0.477-4-2.259***3 0.08 10-0.474
综上所述,一方面,沪港通的正式批复,以及沪港通的正式实施,对于A股股票市场的影响有限,在事件窗口期内,市场反应较为平稳。另一方面,H股股票市场受到了一定的影响,在事件日H股股票市场的反应十分显著。
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四、结论
本文选取中国双重上市公司作为研究对象,对股权分置改革和沪港通的推行、实施过程中,双重上市公司的市场反应进行研究。结果表明:首先,在上市公司股权分置改革之后的首个交易日,A股的平均异常收益率显著为正,在事件窗口期内,累计异常收益率也显著为正,说明股权分置改革对上市公司产生了显著的影响。而H股在A股停盘期间,已经对股权分置改革做出反应,整个市场的反应相对平稳。其次,沪港通的正式批复和沪港通的正式实施,对A股股票市场的影响有限,市场反应较为平稳,对H股股票市场产生了一定的影响,在事件日H股股票市场的反应十分强烈。
沪港通的开通,促进了上海、香港两地股票市场的发展,实现了互联互通。理论上讲,沪港通的开通,促进了两地资本市场的融合,会缩小双重上市公司的股票价格差异。但是事实并非如此,从上文的分析来看,相比股权分置改革,沪港通正式批复和实施对股票市场的影响较小,数据也支持了上述结论,A股和H股的股票价差没有缩小,反而扩大。上文提到,尽管沪港通的开通,使两地互联互通,但在本质上,股票转换的功能并没有真正地实现,购买H股股票的投资者,只能在H股市场卖出H股股票,不能在A股市场卖出H股股票,或者将H股在一定条件下转换为A股进行买卖。在此背景下,投资者不能实现真正的套利,市场也就并没真正的开放,A股和H股之间的价差也就继续存在。此外,资本市场的互联互通,并不能改变投资者的投资理念,境内投资者更易受到外界环境的影响,如国家政策的变动,而香港投资者则更关注上市公司本身,包括公司的利润增长和红利发放等。因此,两地投资者投资理念的差异,在一定程度上导致了两地股票价格的差异。沪港通的开通,是我国金融市场发展的重要举措,目的在于不断加强内地和香港两个重要金融中心的互联互通,使两地股票市场的联系更加密切,并以此逐步推进资本市场的完善和开放,加快我国资本市场的国际化进程。
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