CEO-CFO校友关系与公司现金持有价值效应*
一、引言
我国是个“关系本位”的国家。“关系”在我国有着十分深厚的文化基础,作为情感纽带和社会资源,影响着社会生活的方方面面。自古以来,“关系”就存在并体现于我国的经济活动中,如明清时期盛行的商帮文化,商者以乡土亲缘关系为纽带结成联盟,守望相助、和衷共济。时代发展至今,商帮文化早已没落,随之兴起了另一种形式的关系圈——校友圈。在金融界,来自清华等六大名校的基金经理占据了总数的近三成,掌管着共计超千亿资金的他们凭借校友关系这一纽带,信息共享、合作共赢;商界亦不乏各校的同学会、校友会,校友聚会甚至成为公司间研讨商业问题、形成合作的重要形式。高层梯队理论认为,管理者的认知、偏好等个人特征在很大程度上决定着公司的行为与绩效,且较之管理者个体作用,高管团队内部成员之间的相互作用对公司的影响更为关键(Hambrick,1996)。让人颇感兴趣的是,如果公司内部的核心决策者之间在原有的同事或上下级关系的基础上再多一层同学或学长(姐)学弟(妹)的关系,这对二者的决策过程乃至公司行为与绩效会产生何种影响?回答这一重要又有趣的问题,对明晰校友关系的经济价值、打开高管团队内部运作“黑箱”都极具意义。鉴于此,本文拟以公司CEO与CFO为切入点,分析其校友关系对公司现金持有价值的影响,尝试对此做出解答。
在现代公司中,CEO与CFO是决定公司运作与绩效的两个关键人物。CEO作为公司运作的领航人,掌控着公司经营发展全局;CFO的角色也日渐跳脱出传统的“账房先生”,转变为公司的资源管理者和价值管理者,参与公司战略决策的制定与执行。作为公司流动的“血液”,现金对公司具有预防融资约束、支持市场扩张、提升投资和竞争能力等战略意义,其持有价值对公司生存发展至关重要(杨兴全等,2015)。CEO和CFO对公司现金持有决策负有共同责任。持有充足现金固然有助于应对不利冲击、等待优质投资机会,但同时也损失了将其投资出去可能产生的收益,且易被代理人滥用于负净现值项目甚至刻意侵吞(张会丽等,2012)。一方面,CFO作为所有者的监督代表,除对CEO提供战略支持外,还须对其活动进行监督控制(Graham等,2005),他(她)会否对CEO保持足够的信任,认同其现金运用策略并对其提供充分和及时的支持?另一方面,素有谨慎特征的CFO往往倾向于增持现金以应对经营不确定性、降低现金流风险(李小荣等,2013),着重绩效的CEO会否愿意损失保留现金的机会成本,认可CFO的现金持有决策?在“关系本位”的中国社会,二者的关系在其中或有决定性的影响。现今,求学经历是绝大多数人之人生历程的重要部分,校友关系也因而成为社会关系网中的重要节点。校友可谓“拥有一段共同的人生”,共同的受教育经历使其思维模式、决策取向等更易趋同(申宇等,2017)。共同的在校经历、相似的成长记忆以及来自同一母校的共同文化基因则是校友们的情感连接点和认同支点,形成相互之间的亲近感与信任感(谢盛纹和李远艳,2017)。那么,如若CEO与CFO之间存在校友关系,这一关系基础会否增进二者之间的沟通与合作,提升现金持有决策效率,最终提升公司现金持有价值?其内在的作用路径是什么?
运动式治理的第四种动员技术是以宣传机器全方位开动、树立典型和营造氛围为主要特征的运动式宣传。在运动式治理过程中,为了论证一项运动开展的合理性、必要性,也为了实现该运动治理的有效性,大张旗鼓地开展宣传活动是必不可少的技术或策略之一。
鉴于此,本文以2004~2015年中国A股非金融类上市公司为样本,以公司现金持有价值效应为视角探究CEO-CFO校友关系在资本市场上的经济后果。本文可能的研究贡献在于:其一,社会关系在资本市场上的经济后果是学者们关注的热点,但已有研究多关注老乡关系、家族关系、政治关系等,鲜见对校友关系的研究。本文研究发现校友关系是一种有价值的社会资源,能够产生积极的经济效应,拓展了社会关系的研究范畴,为校友关系的经济后果提供增量经验证据;其二,现有现金持有价值的研究多着眼于产品市场竞争、融资约束、公司治理机制等公司内外部环境因素,鲜有研究关注管理者特征的影响,更未见从管理者社会关系角度切入的文献。本文所做的尝试性努力,为现金持有价值的研究贡献了管理者校友关系这一软性因素,亦为后续该领域研究提供新的分析视角与经验支持;其三,高管团队内部运作过程对公司行为与绩效的影响一直是学界研究的重点与热点,CEO-CFO构成了高管团队内部关键的权力二元体,其互动关系对公司行为与绩效具有重要影响,但鲜有研究关注。本文从校友关系出发,落脚于公司现金持有价值,剖析CEO与CFO这一公司内部核心权力对微观关系的经济后果,为打开公司高管团队内部运作过程这一“黑箱”提供有益借鉴。
二、理论分析与假设提出
现金持有作为公司最为基础的财务和战略决策,其价值效应的实现与否,在很大程度上取决于管理者对公司现金持有策略的选择与现金利用效率(Dittmar和Mart-Smith,2007)。而这与管理者的价值取向、思维模式、决策偏好及协作关系等密切相关。公司的现金持有决策往往由CEO与CFO共同主导。Hsu等(2017)认为,公司是个上下一心的组织,管理者会齐心协力使企业价值最大化。但即便如此,CEO与CFO的协作可能并不十分顺畅。首先,在职能定位上,CFO一般由董事会任命,是所有者的监督代表,在公司治理中处于与CEO平行的地位,其职责除了整合企业资源对CEO进行战略支持外,还须对CEO的活动进行监督控制(Graham等,2005)。这一角色定位一方面可能引致二者之间的身份冲突,减少二者的战略认同;另一方面,“盯住”公司的现金流本就是CFO最基本的职责,现金是流动性最高、最易被代理人侵吞挪用的资产,CEO对现金的运用最易引起CFO的警惕,则若CEO与CFO之间缺乏相互信任、相互认同的关系基础,CFO很可能对CEO的现金持有决策心存疑虑不予及时或充分的支持,这无疑不利于公司抓住优质投资机会、实施市场扩张等经营投资战略,终会贻误现金持有价值的发挥。其次,在职业特性上,CFO多有谨慎的特征,倾向于规避风险(李小荣等,2013),对公司经营发展中各种可能的风险进行预测及规避也本是其职责之一,他们往往更偏好持有更多现金以应对经营的不确定性,降低公司现金流风险;CEO则多具备一定的冒险开拓精神,勇于及时抓住商业机会为公司谋求发展,实现突破亦是CEO这一角色对于公司的价值所在,他们可能更倾向于保留更少的现金,以免损失将这些现金投资出去可能产生的收益。二者在决策取向上的这种反差,亦会加大二者在现金持有决策上产生意见分歧的可能,阻碍现金持有价值的发挥。但若CEO与CFO是校友,这一关系基础一方面可能带给CEO和CFO相似的思维模式和决策取向,减少二者的战略分歧,另一方面,作为一种情感纽带,会使二者更易产生亲近感和认同感,从而减少二者之间的身份冲突、降低其沟通和协调成本、促成其战略共识的达成。因此,CEO与CFO之间的校友关系很可能带来二者之间更高的决策效率,促进公司现金持有价值的提升。具体地:
其一,在校时期是人之成长历程的重要部分,相比其他经历,在校的受教育经历往往更能影响人的品格、性情、思维模式和价值取向等的塑成。每个学校都有自己独特的历史背景和文化沉淀,不仅体现在其专属的校训、校歌、校风等,亦渗透于该校的教学方式、学习和交流氛围等方方面面,形成一种文化基因,影响着代代学子。则若CEO与CFO是校友,来自同一母校的共同文化基因和受教育经历会使他们更可能产生一致的价值取向、相似的思维模式和决策偏好(申宇等,2017),从而更容易在现金持有决策过程中达成战略共识、顺利推进现金持有决策的执行。其二,相比工作后建立起的同事关系等业缘关系,在学生时代形成的校友关系更为纯粹和持久。同事关系维系时间相对较短,且带有一定的竞争性,同事中的上级对下级的提携,远不及校友中的学长(姐)对学弟(妹)的照顾那般普遍和顺理成章。校友间往往更容易形成信任、产生亲近感,也更容易发生来往甚至不计回报的互助行为。则若CEO与CFO是校友,这一关系基础更容易拉近二者之间的距离,使二者更易发生更多的沟通、合作等良性互动,无疑将减少二者之间可能存在的身份冲突和意见分歧,从而提升现金持有决策的制定和执行效率,促使公司所持现金发挥正向价值效应。其三,校友可谓“拥有一段共同的人生”,他们有着共同的求学经历、相似的成长记忆、专属于母校的共同文化基因、共属一个校友群体……这些都将成为校友们产生心理共鸣、形成相互之间的认同感与信任感的基础(谢盛纹等,2017)。社会认同理论认为,共同的特质和经历会促使相关个体认识到他(或她)属于特定的社会群体,并意识到作为该群体成员带给他(或她)的情感和价值意义。这种情感意义会促使个体不自觉地对同群体成员形成“内群偏好”,而对其他群体形成“外群歧视”(Tajfel等,1971)。其中,“内群偏好”即源自群体成员间的共属感和对共同的群体身份的认同感,这种共属和认同会引起个体对同群体成员的信任、正面评价、合作、甚至是同情(Hewstone等,2002)。则若CEO与CFO是校友,这一关系很可能成为二者之间形成认同感和信任感的基础,从而转化为CFO对CEO在现金运用方面的行为决策给予更多的信任和更为及时、充分的战略支持,最终带来现金持有价值的提升。基于以上分析,提出本文假设:
HTML5是HTML规范的当前最新版本,同时也是一系列Web相关技术的总称,其中最重要的3项技术就是HTML5核心规范、CSS3(Cascading Style Sheet,层叠样式表的最新版本)和JavaScript(脚本语言的一种,用于增强网页的动态效果)。
1.因变量。企业价值MVi,t的定义参照沈艺峰等(2008),以考虑非流通因素的总市值与负债账面价值之和除以期末总资产。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
+∑Year+∑Industry+εi,t
耕地是人类赖以生存的基本条件,是农业生产的基础,而且土地资源本身具备一定的环境修复功能,对地球表层的生态系统改造有很大影响。中国是农业大国,但是耕地总面积较少,加上近年来城市化、工业化发展,导致一部分耕地资源逐渐变为建设用地,加大了粮食安全生产压力。
(二)研究模型与变量定义
为检验CEO与CFO之间的校友关系对现金持有价值的影响,本文借鉴Fama和French(1998)的经典企业价值模型,构建回归模型(1):
+α6dCapexi,t+1+α7Ei,t+α8dEi,t+α9dEi,t+1+α10Di,t+α11dDi,t+α12dDi,t+1+α13Ii,t+α14dIi,t+α15dIi,t+1+α16Ncashi,t+α17dNcashi,t+1+α18dMVi,t+1
MVi,t=α0+α1Cashi,t+α2Schooli,t+α3Cashi,t×Schooli,t+α4Capexi,t+α5dCapexi,t
复水是干燥食品最重要的质量参数之一[4]。复水与预处理、样品性质(干燥引起的变化)、干燥和复水的条件直接相关[16]。由图3(a) 可知,在60℃干燥的茎瘤芥与在50℃和70℃干燥的茎瘤芥相比具有最高的复水能力。在50℃干燥的茎瘤芥复水能力接近于70℃干燥样品的复水能力。这一现象可能是因为干燥温度过高和干燥时间过长,而这些都不利于提升干燥食品的品质。就干后茎瘤芥复水特性而言,60℃是可接受的茎瘤芥热风干燥温度。
本文以沪深两市2004~2015年A股上市公司作为初始样本,探究CEO-CFO校友关系对公司现金持有价值的影响。因在回归分析中涉及超前一年(t+1)和滞后一年(t-1)的指标,故本文最终用于回归分析的样本期间为2005~2014年。按如下原则进行了样本筛选:(1)剔除金融行业上市公司;(2)剔除股票名称前被冠以ST或PT的公司;(3)剔除缺失主要财务数据的公司;(4)剔除CEO兼任CFO的公司。最终得到有效样本观测值2569个。本文主要财务数据来源于国泰安CSMAR数据库,CEO与CFO[注]鉴于上市公司所设职位名称不尽一致,本文所指的“CEO”为上市公司的CEO、首席执行官及总裁中职位最高者;“CFO”为上市公司的财务总监、财务负责人、总会计师、首席财务官-及主管会计工作负责人中职位最高者。对于同一个会计年度因发生高管变更而存在多个CEO或CFO的,以年度内最后上任者为准。及其教育背景信息主要来源于WIND数据库和CSMAR数据库,并通过新浪财经和百度搜索引擎收集相关信息作为补充。此外,本文对所有连续变量进行1%与99%分位Winsorize处理,以控制极端值的影响。
(1)
H:限定其他条件,若CEO与CFO之间存在校友关系,则公司现金持有价值更高。
2.待检验变量。(1)现金持有水平。现金持有水平Cashi,t的定义和标准化方式借鉴同类研究(Opler等,1999;Dittmar等,2003;沈艺峰等,2008),以货币资金与短期投资或交易性金融资产之和[注]考虑2007年新会计准则的影响,2007年之前取短期投资,2007年及以后年度取交易性金融资产。除以期末总资产,并对其商取自然对数。此外,为消除行业因素的影响,本文在此定义的基础上对其按行业中位数进行调整。(2)校友关系。Schooli,t为校友关系虚拟变量,若本文识别的同年度同一家上市公司的CEO与CFO有在同一所高校学习的经历,则认为该上市公司的CEO与CFO存在校友关系,Schooli,t取值为1;否则,Schooli,t取值为0。回归分析涉及的其余相关变量之定义具体如表1所示。
表1变量定义表
![width=610,height=445,dpi=110](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/02/1448bb061f21a20c5bf58a0e83824467.png)
变量类型变量代码变量定义被解释变量MVi,t(考虑非流通因素的总市值+负债账面价值)/期末总资产解释变量Cashi,t(货币资金+短期投资或交易性金融资产)/期末总资产,取自然对数并按行业中位数调整Schooli,t若上市公司CEO与CFO存在校友关系,则取值为1,否则取值为0控制变量Capexi,ti公司t年研发支出,即资本性支出/期末总资产Ei,ti公司t年息税前利润/期末总资产Di,ti公司t年现金股利支出/期末总资产Ii,ti公司t年利息支出,即财务费用/期末总资产Ncashi,ti公司t年非现金资产,即(期末总资产-货币资金-短期投资或交易性金融资产)/期末总资产dXi,t变量X从t-1年到t年的变化量除以期末总资产dXi,t+1变量X从t年到t+1年的变化量除以期末总资产Year年度虚拟变量Industry行业虚拟变量
四、实证分析
(一)描述性统计与相关性分析
一次在大学里举办“高端培训班”,参加者都是地、市一级的领导,我去讲清史,在讲课中,有一个人突然站起来问:“碰到小人怎么办?”我当时真没有料想到有人会问这样的问题,思考了一下说:“感谢!”底下沉默了二三十秒后,全场长时间鼓掌。
表2列示了主测试之相关变量的描述性统计结果。CEO-CFO校友关系Schooli,t的均值为0.10,意味着CEO与CFO存在校友关系的上市公司占全样本的10%,即约有257个样本公司存在校友关系;经行业调整的现金持有水平Cashi,t的最小值为-2.70,最大值为1.47,企业价值MVi,t的最小值为0.84,最大值为11.98,可知不同公司间的现金持有水平和企业价值均存在较大差异,从而表明本文关注公司现金持有及其对公司的价值效应具有一定的现实意义。此外,由表中各变量的均值、中位数以及标准差的数值,可知样本数据分布较为合理。Pearson相关性分析结果显示,现金持有量与校友关系的交互项Schooli,t×Cashi,t与企业价值MVi,t正相关,且在1%的水平上显著,这与我们的预期相符,初步表明CEO-CFO校友关系对公司现金持有价值存在显著提升作用。此外,各变量之间的相关系数都较小,说明本文变量之间不存在明显的多重共线性问题[注]限于篇幅,相关性分析结果未予列示。。
表2描述性统计
![width=610,height=528,dpi=110](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/02/5523da6e8d8a4262a03cac83eb9edb78.png)
变量名称观察值均值标准差最小值中位数最大值MVi,t25692.5901.9100.8401.96011.98Cashi,t2569-0.0100.780-2.7000.0701.470Schooli,t25690.1000.290001Capexi,t25690.0500.050-0.0600.0400.240dCapexi,t25690.0100.050-0.1600.0020.180dCapexi,t+125690.0100.060-0.1800.0020.330Ei,t25690.0600.060-0.2100.0600.250dEi,t25690.0100.060-0.2400.0100.300dEi,t+125690.0200.090-0.1800.0100.620Ii,t25690.0100.010-0.0200.0100.060dIi,t25690.0010.010-0.0200.0010.020dIi,t+125690.0020.010-0.0300.0010.040Di,t25690.0010.003000.020dDi,t256900.002-0.010-0.0090.010dDi,t+1256900.003-0.010-0.0090.020dNcashi,t25690.1100.160-0.5200.1100.580dNcashi,t+125690.2000.380-0.3600.1202.890dMVi,t+125691.0302.470-3.4000.40014.27
(二)多元回归分析
为验证假设1,本文对模型(1)进行了多元回归分析,回归结果列示于表3的第(1)列。结果显示,调整的R2接近0.4,说明模型具有较强的解释力。CEO-CFO校友关系Schooli,t和现金持有Cashi,t的交互项Cashi,t×Schooli,t与企业价值MVi,t在1%的水平上显著正相关,其系数为0.377,表明相对于CEO与CFO之间不存在校友关系的公司,存在校友关系的公司,其现金持有价值要高出3.47%,与我们的预期相符。这表明校友关系的存在可作为一种社会纽带,降低CEO与CFO之间的沟通和协调成本,使其决策取向更易趋同,从而提升公司现金持有决策效率,最终为公司现金持有价值带来积极影响。本文假设得以验证。
表3主测试和进一步分析(一)、(二)回归结果
![width=610,height=569,dpi=110](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/02/c99e9bcb5f788c85e6cfb63dd8982eba.png)
(1)MVi,t(2)MVi,t(3)Invi,t(低)(4)Invi,t(高)Cashi,t0.0260.022-0.0110.165(0.409)(0.336)(-0.104)(1.353)Schooli,t-0.331***-0.237-0.161(-4.037)(-1.554)(-0.926)Cashi,t×Schooli,t0.377***0.493**0.241(2.731)(2.039)(0.803)School1i,t-0.311***(-2.714)Cashi,t×School1i,t0.420***(2.703)School2i,t-0.353***(-3.346)Cashi,t×School2i,t0.293**(2.139)常数项1.499***1.515***1.738***1.622***(5.541)(5.636)(6.561)(4.521)控制变量控制控制控制控制年度控制控制控制控制行业控制控制控制控制样本数25692569837837调整的R20.3730.3680.3750.371
说明:*、**、***分别代表在10%、5%、1%水平上显著,下文同。
(三)进一步分析
1.公司与母校的地理距离对CEO-CFO校友关系之作用效果的影响。前文检验结果已表明,CEO与CFO之间的校友关系可作为增进二者沟通、协作等良性互动的纽带,提升二者的现金持有决策效率从而提升公司现金持有价值。那么,这一作用会否随校友联系的加强而加强?具体地,高校在其所在省份的影响力通常相较其他省份而言更大,校友和母校以及其他校友之间的联系往往也更为频繁、紧密,对母校的归属感和认同感也更强。那么,如若公司CEO与CFO是校友,且公司位于其母校所在的省份,二者之间会否产生更强的共属感和认同感、发生更多的良性互动,从而转化为二者之间更融洽、高效的决策过程乃至更高的公司现金持有价值?对此,本文构建模型(2)进行检验:
MVi,t=α0+α1Cashi,t+α2School1i,t+α3Cashi,t×School1i,t+α4School2i,t+α5Cashi,t×School2i,t+∑Controls+∑Year+∑Industry+εi,t
(2)
其中,School1i,t为虚拟变量,CEO与CFO是校友且公司与母校在同一省份取1,否则取0;School2i,t为虚拟变量,CEO与CFO是校友且公司与母校不在同一省份取1,否则取0;Controls为控制变量,变量的选取及定义同模型(1)。表3第(2)列列示了模型(2)的检验结果。结果显示,Cashi,t×School1i,t的系数为0.420,且在1%的水平上显著;Cashi,t×School2i,t的系数为0.293,在5%的水平上显著。说明CEO与CFO具有校友关系的公司(无论公司与其母校是否同省)相对于CEO与CFO不具有校友关系的公司的现金持有价值显著更高;并且,CEO-CFO校友关系对现金持有价值的提升作用在与母校位于同一省份的公司相较与母校不处于同一省份的公司中更大。这表明,CEO-CFO校友关系对二者资金配置决策过程乃至现金持有价值的积极影响的确会随“校友”这一关系纽带的加强而加强。这一结果验证了我们的猜想,同时也进一步支持了本文的假设。
2. CEO-CFO校友关系对现金持有价值的影响机制分析。如前所述,现金持有价值的实现须以现金的有效利用为前提,而校友关系则有助于促成CEO与CFO之间战略共识的达成,带来更融洽、高效的资金配置决策过程。那么,公司资本配置效率的提升是否是CEO-CFO校友关系提升现金持有价值的中间路径?对此,本文将样本公司按资本配置效率的年度行业三分位分为三组,分别检验在资本配置效率最高组和最低组的公司中,CEO-CFO校友关系对现金持有价值的影响如何。其中,资本配置效率(Invi,t)的衡量方式以Richardson(2006)的预期投资模型的回归残差值取绝对值衡量。表3第(3)、(4)列列示了在资本配置效率(Invi,t)最高和最低两个子样本中对模型(1)进行检验的结果。结果显示,在资本配置效率最低组中,Cashi,t×Schooli,t与企业价值MVi,t在5%的水平上显著正相关,而在资本配置效率最高组中,Cashi,t×Schooli,t的回归系数为正,但不显著。这表明,CEO-CFO校友关系对公司现金持有价值的提升作用对资本配置效率更低的公司而言更大,而对资本配置效率较高的公司则不甚明显。这一结果验证了本文的假设,即CEO-CFO校友关系可能通过提升公司资本配置效率,进而提升公司现金持有价值。
3.代理问题对CEO-CFO校友关系之作用方向的影响。尽管本文的研究发现校友关系可提升公司现金持有价值,对微观企业运行产生积极影响。但根据已有研究和生活经验,在中国这一“人情社会”中,“关系”常常在某些情境下,沦为行为主体利益勾结的纽带,对社会运行产生负面影响。Dittmar等(2007)指出,代理问题是影响公司现金持有价值的重要因素。现金作为公司流动性最强的资产,也最容易被代理人滥用、侵吞以攫取私人利益(杨兴全等,2015)。那么,在代理冲突较为严重的公司中,代理问题会否扭曲CEO-CFO校友关系的作用方向,使得校友关系给CEO与CFO带来的亲近感和认同感以及二者之间更多的良性互动成为促成其合谋侵占现金资源的“人情”纽带,致使公司现金持有价值降低?
1号展馆2楼则是国际品牌、独立制表师品牌和一些珠宝品牌;其他如2号展馆、3号展馆,则被视为“边角旮旯”之地,更具工业感,你会看到大量的钻石、宝石以货物的形式堆积在小小隔间里,买卖双方,都只是想搞定一些订单而已;如果不是从业者,你很难去到这些展台。
对此,我们将样本公司按其代理成本的年度行业三分位分为三组,分别检验在代理成本最高组和最低组的公司中,CEO-CFO校友关系对现金持有价值的影响如何。代理成本的衡量方式借鉴Ang等(2000),以管理费用率(Mafeei,t)和总资产周转率(Turnoveri,t)来衡量。表4列示了在管理费用率(Mafeei,t)和总资产周转率(Turnoveri,t)最高和最低两个子样本中对模型(1)进行检验的结果。结果显示,在管理费用率(Mafeei,t)高、低组和总资产周转率(Turnoveri,t)高、低组中,Cashi,t×Schooli,t均与企业价值MVi,t在5%的水平上显著正相关,即在代理成本相对更高的公司中,CEO-CFO校友关系对现金持有价值的提升作用与在代理成本相对更低的公司并无区别。这表明,即便在代理问题较为严重的公司中,CEO-CFO校友关系仍能发挥其对公司现金持有价值的积极作用,而不会沦为二者利益勾结的纽带,给公司带来不利影响。
表4进一步分析(三)回归结果 续表
![width=610,height=340,dpi=110](https://qkk.lw71.com/uploads/image/2018/02/70b0a4a057ae6c6b216e9b1b22b86751.png)
(1)Turnoveri,t(低)(2)Turnoveri,t(高)(3)Mafeei,t(低)(4)Mafeei,t(高)Cashi,t0.0240.156-0.0060.016(0.278)(1.027)(-0.074)(0.137)Schooli,t-0.306*-0.325***0.034-0.934***(-1.788)(-2.736)(0.274)(-5.785)Cashi,t×Schooli,t0.620**0.406**0.469**0.583**(2.124)(2.077)(2.388)(2.369)常数1.555**1.507***2.084***0.428(2.280)(3.406)(9.384)(0.903)控制变量控制控制控制控制年度控制控制控制控制行业控制控制控制控制样本数856855855854调整的R20.3830.3860.3300.405
(四)稳健性检验
1.考虑CEO-CFO校友关系对超额现金持有的价值效应。超额现金持有是公司现金持有量中偏离最佳现金持有量的那部分现金,可更直观地反映公司所持现金的价值效应(张会丽等,2012)。因此,借鉴杨兴全等(2015),以超额现金持有代替现金持有检验主测试结论的稳健性,结果与前文无实质性差异。其中,超额现金持有为现金持有影响因素模型(Opler等,1999)的残差。
POD的基本数学思想为:假设空间上有m个离散采样点x1,x2,…,xm,单次采样即可同时得到这m个离散点的值u(x1),u(x2),…,u(xm);共采集N次,得到空间场(u1(x1),u1(x2),…,u1(xm)),(u2(x1),u2(x2),…,u2(xm)),…, (uN(x1),uN(x2),…,uN(xm)),以矩阵的形式表示为
2.重新定义现金持有。鉴于部分研究将现金资产定义为现金与现金等价物之和(Opler等,1999;Dittmar等,2003),本文借鉴杨兴全等(2015),重新定义Cashi,t为现金与现金等价物之和除以期末总资产,并采用与主测试同样的方式进行标准化处理。用重新定义的Cashi,t重新检验模型(1),回归结果与主测试基本一致。
3.排除新上市公司的影响。鉴于经IPO新上市的公司往往有募集大量资金的需要,此类公司可能导致本文对现金持有价值的分析出现偏差,借鉴陈春华(2013),剔除了上市时间不足三年的公司,对模型(1)重新回归,结果与主测试无实质性区别。
五、研究结论
本文以2004~2015年A股非金融上市公司为样本,以公司现金持有价值效应为视角探究CEO-CFO校友关系在资本市场上的经济后果。研究发现,CEO-CFO校友关系可显著提升公司现金持有价值。这表明,就公司现金持有价值效应而言,校友关系是一种有价值的社会资源,对公司所持现金之正向价值效应的发挥有积极促进作用。进一步分析发现,当CEO与 CFO是校友且公司位于其母校所在省份时,校友关系对现金持有价值的正向作用更为显著,表明校友关系对现金持有价值的积极作用可能随“校友”这一关系纽带的加强而加强;对CEO-CFO校友关系影响现金持有价值的机制分析发现,CEO-CFO校友关系可能通过改善公司资本配置效率进而提升现金持有价值;代理成本分组检验表明,校友关系对现金持有价值的提升作用不受公司代理成本高低的影响,说明即便在管理者代理动机较强的情况下,CEO-CFO校友关系仍能发挥对公司现金持有价值的积极效应,而不会沦为二者利益勾结的纽带,对公司价值产生消极影响。
本文立足于社会关系视角,以CEO-CFO这一公司关键的微观权力对为切入点,探究其校友关系对公司现金持有价值效应的影响,在丰富了相关领域的研究的同时,也为有关各方带来几点启示与建议:一是就目前的学术成果与生活经验而言,中国人所谓之“关系”在社会运行中多起负面作用,而本文的研究结论证实了作为社会关系维度之一的校友关系是一种价值性社会资源,可在资本市场上产生积极的经济效应。故此,学术界应重视对社会关系之积极影响的探究,日后亦应保持更为中立的态度对待社会关系的相关认识与研究;上市公司应重视对“关系”这一社会资源的良性运用,发挥社会关系之正向经济效应,为公司带来价值提升。二是尽管高管个体特征对公司行为的影响已得到较多证据支持,但在中国“关系型社会”背景下,公司内部管理者之间的裙带关系带来的对公司决策和经济结果的联合影响或许更加值得关注。故此,有关各方应对管理者裙带关系保持适当关注,但同时也应对此持客观态度以看待。三是尽管本文的研究结论印证了现金持有之正向价值效应的存在,但亦有众多研究表明现金持有对公司存在负向价值效应。现金持有对公司而言,实是一把“双刃剑”,依赖于特定情境,其价值效应才有正向与负向之分。故此,上市公司在做出现金持有决策时,应全面考虑公司内外部因素,从多视角剖析持现多寡可为公司带来的价值效应,审慎做出现金持有决策。
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